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复盘历史,汽车家电还会下乡吗?

复盘历史,汽车家电还会下乡吗? 复盘历史,汽车家电还会下乡吗?

本周发改委副主任在接受专访时表示,未来要针对家电汽车这些热点产品出台促进消费的相关措施。受此影响,市场对家电汽车两个板块给出了非常积极的回应。

那么,在这种宏观环境下政策的转变,对于板块的投资逻辑有什么样的影响?对下游的需求和上市公司的盈利又有什么样的作用?

一、2019年基本面情况与投资策略

01

基本面:延续零售放缓态势

2019年家电板块延续了18年下半年整体零售放缓的态势,所以还是基本面寻底的过程。在这个过程中有两个好的情况,第一相对于12年到18年,家电这一轮的企业和经销商反应非常迅速和谨慎。

所以在财报收入增速放缓的过程中,资产负债表的质量相对安全向好。尤其是现金流的指标,库存指标除了个别公司,多数公司都管控得很好。

第二整体估值水平也在快速回落到历史偏低位置,这是基本面的概况。

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投资策略:从一元化到二元化

我们从过去两年的一元化投资提出要进入到二元化投资。因为行业在下行,但国内外长线投资人的投资一致性依然非常强。在这种弱势弱增长的经济环境下,家电零售在放缓,但是从配置思路角度里面,还是在找长期的优质资产。

所以家电在这个位置依然属于海内外机构投资者长期配置非常好的选择。他们甚至认为在经济放缓的过程中,这种资产本身会显得更加突出,所以更愿意配置。

另外也明显看到国内公募基金在加大电商的配置,从18年6月份创造新高以后,实际上是在温和回落的过程。

国内今年大家短期一致性的预期还是期待政策和货币环境的边际改善,所以另外一类投资人倾向于通过政策和货币这些边际改善,寻找一些阶段性投资机会。

所以今年的二元化投资就是对于长线的追求低风险偏好这类资金,还是会去拥抱典型的白色家电公司。按照股息率的高低和估值高低,我们把格力放在前面,其次是美的、小天鹅和(,)。

第二类投资建议是大家会顺着政策和宏观经济的脉络,去找一些阶段性弹性的股票。这类股票典型的是厨电这种跟改善有巨大关系的,还有九阳这种类型的一些公司。自身有一些边际的改善,这一类我们统称为博弈成长类公司。

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新政推出

从上一轮政策补贴情况来看,最后一定是多个部门共同参与,财政不一定要参与其中。然后对未来的补贴资金额度,到底补个体还是补企业,补流通环节还是零售商,这些都有详细的执行环节,落地以后就可以看到补贴快速推出。

所以即使前天发改委副主任语焉不详的一句话,从交易情况来看就引发了市场非常强的热情,这个投资来自于我们所说的博弈成长逻辑。

可能接下来今年上半年这种行情应该比基本面的行情要更多,因为今年基本面基于业绩的修正和预期差实际上不大,更多的投资机会可能都来自于这个部分。

二、上轮家电补贴情况复盘

我们和相关的部门和企业都做过沟通,实际上目前的政策细则完全没有。所以我们判断可能还是国家相关部门,在整体判断经济和零售数据有一定压力的基础上做了一些方向性规划,但是具体的补贴金额和形式都还没有最终落地。

所以借这个机会我们回顾了上轮家电补贴的一些基本情况,对它的一些效果做出了梳理,得到了一些相对比较有意思的结论。

01

基本情况

08年到13年这一轮家电补贴其实是分三轮进行的。首先是家电下乡,然后是以旧换新,最后以节能惠民过渡收尾。总的大致补助金额在1500亿左右,其中家电下乡占了绝大部分,总体规模预计超过900亿元。

从品类来看是在逐渐发散的,一开始可能集中于冰箱、彩电,后面逐渐发散到白电、小家电、电脑等其他品类。

从品类间的受益情况对比来看,结论也很明确。冰箱和彩电两者的补贴总金额分别占比31%和28%。但各个品类的补贴比例基本都是13%左右,差别并不大。

我们认为造成各个品类之间最终落实补贴金额的差距,还是来源于自身的需求和普及周期,比如彩电当时正好处于相对比较强的更新换代的需求周期中。另外也跟各个品类的厂家在参与和推广下乡产品的力度方面有关系。

从这一轮政策的持续周期来看,重要的发力点在09年。因为09年一方面中央财政和地方财政的补贴责权进行了进一步明确。由中央财政负责大头,地方财政得到充分的放权。

所以09年补贴效果开始出现显著提升,在10年逐步走向巅峰,11到12年开始逐步边际衰落。11年3月份之后家电下乡品类的增速低于行业整体,其实刺激需求已经基本非常淡化了。

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对企业的影响

但是在政策退出时复盘当时企业的一些表现,其实已经提前做好了零售端的品类调整。有意识的降低了各地下乡产品的供货量比例,引导大家向新的节能产品靠拢。

企业端可能也发现在做这种节能高端产品时,自己可以获得更高的利润率,所以自身的驱动力也很强。所以最后政策退出的负面效应还是得到了控制。

从各个品类来看,空调退出的负面效应可能是最弱的。从实施效果来看,对内销其实是有非常显著的提振作用。

除了量的增长,我们观察到整体价格也出现了比较快速的增长。尤其是家电下乡品类的均价一路走高,而且主要下乡产品的均价增速高于13%的补贴比例。

企业在终端的推广方面反应比较灵敏,普遍采取先涨价再补贴让利的方式。如果从这个角度来看,这一轮的政策补贴更像是一种顺水推舟,政策的实际宣传和引导作用对消费者来讲大于实际的价格优惠程度。所以最后企业是这一轮补贴周期的最大得利者。

它的得利来源一是通过提价来获得补贴红利,另外是对销量的提速和政府直接对企业端的补助。这些补贴在利润份额中的占比可以超过50%,所以对企业端的财报表现提振效果是非常明显的。

从硬币的另外一面来讲,消费者其实并没有真正的得到很多实质性的让利,但是在终端销售的情况下还是实现了量价提升。

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结论

我们通过对数据的整理和复盘,得到了两个比较有意思的结论:一方面通过整理家电下乡产品的均价和当月销售量,发现销量和均价呈正相关关系。

反映出来其实在这个价格区间之内,大家对于产品的价格敏感度是很低的;另外一方面我们发现,农村的人均可支配收入增速和家电保有量的提升速度高度一致。

结合这两个结论可以看出,其实真正对这一轮补贴中的家电需求起到支撑作用的,是农村整体消费能力的提升。

但是政策对于需求的提前预知是有一定代价和极限的,所以其实后面很多出台的新政策优惠力度不比前面的差,但是效果就非常有限。

本质上还是在于支撑需求的并不是政策本身,而是人口收入等指标决定了实质需求量。

04

问题

总体来看,这轮刺激政策带来了最终量价提升和企业得利的效果。但是除此之外也出现了一些政策意料之外或者不想看到的问题。

其中最典型的是行业格局的集中化趋势受到了阻碍,因为同样的补贴政策下,虽然格力、美的在10、11年的期补贴会占到整体利润总额的50%,但是二三线品牌可以占到70%甚至100%以上,它们的得利更加显着。

所以在这一轮中龙头的格局没有集中,比如冰箱的品牌从补贴前市场有效品牌只有30多个,到后面已经有了100多个。

表明了很多不具备在市场上生存下去的中小企业阻碍了市场的出清,对整体的经营秩序也有一定的扰动。

05

政策横向对比

除了对家电下乡这一轮政策的回顾,我们也横向对比了一些、当年的家电资金政策。从而判断弱化销量总量的刺激,侧重于产品升级可能是一种更好的方法。

典型代表是12到13年推出的节能惠民政策,其实对零售的刺激确实不显著,但是对于整体市场的良性发展是有帮助的。

因为这种刺激政策避免了可能存在的劣币驱逐良币,同时还可以引领产业的升级,有利于市场的良性竞争。

这种补贴政策相比较前一种,会更利好技术优势比较明显的龙头,从而促进行业的集中,提高整体的产业效率。这是我们对补贴实施方式的思考。

三、2019年家电板块投资逻辑

板块昨天的反应很大,我们判断主要是一些增量资金的效用。因为目前的政策相对还不是太明晰,所以部分的存量资金处于观望状态。

在目前政策细则一切未定的情况,我们应该如何看待家电板块的投资逻辑?

还是回到我们在年度策略报告所说的,一方面在基本面寻底过程中,需求放缓的趋势还在延续。所以投资的驱动力并不是业绩的分歧,而在于不同资金对分母的不同预期。

在机构化趋势、长线资金越来越多的大背景下,经济增速下行时期中优质的资产稀缺性会更加凸显,所以白电龙头的优质资产安全性等逻辑可以成立。

另外宏观政策有预期的背景下,越来越多的短线、高风险偏好的资金会顺着政策布局一些成长品类。

借这次政策的身和它引起的关注度,我们可以验证一方面相比基本面,目前政策面宽松的拐点越来越明晰;另外一方面也表明市场对分母端的拐点预期会比分子端来得更强。

所以在今年这种投资逻辑下,家电板块的分母端逻辑可能会强于分子端。

所以我们还是延续二元化的投资逻辑,低风险偏好资金可能会继续选择龙头的确定性。高风险偏好的资金会顺着政策变化布局一些高成长品类,比如厨电照明相关的品类。这是我们在2019年坚持的投资主线和投资逻辑。

四、行业刺激政策对汽车板块周期影响

首先购置汽车政策潜在出台的事件,每到一轮汽车行业周期的底部都会有这样的传言。大家主要关心的是政策一旦出台,对整个行业景气周期的影响是什么样的,影响的持续性如何,也就是明年汽车板块的走势的大概节奏是怎么样的。

01

19年汽车板块走势

我们对汽车板块19年的看法是,春节之前躁动的可能性非常大。春季躁动以后,行业的需求改善、库存的下行都缺乏持续性,春燥后板块会有比较大的回调压力。板块比较好的持续性机会,大概在二三季度会看到社融的预期拐点的形成。

我们之所以做出这样的判断,是基于对汽车行业做了周期的定量划分。不光是购置税,任何行业刺激政策出来以后,对板块的周期会有什么样的影响。

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政策分类及传导

我们认为政策大概分成两类,一种是调结构,一种是稳增长。而稳增长的政策对汽车行业周期结构的影响是一种内生的变量,不是孤立的变量。

通过复盘08年以来三轮汽车行业库存周期的板块走势,可以看到历史上出台汽车行业政策刺激最密集的是09、10年,当时出台了汽车产业调整和振兴规划的一揽子政策,15年四季度出台了购置税减半的政策,这是两个最集中出台政策的时点。

12年市场提的比较少,因为12年出现的地方版汽车下乡不是全国性的,主要是重庆和,所以大家关注的相对少一点。所以其实每一轮汽车行业政策出台周期的底部,都伴随着政策的出台。

稳增长的政策包含购置税减半、汽车下乡、以旧换新,节能补贴主要是调结构的,因为节能车补贴对汽车行业的排放有一定要求,对行业的总量刺激影响比较小。

我们通过对这几轮汽车板块政策的复盘,发现真正对稳增长拉动作用比较强的政策是购置税减半,它对行业景气复苏的持续影响是最强的。

而它出台的时点都发生在车萧条末期到复苏的初期,这种强的稳增长政策对行业周期的节奏是一种助推式的切换,这种助推式的切换在对整个行业和工业周期的波动中体现出来。

汽车购置税政策出台当期一两个月之内让汽车从萧条的末期转移向复苏的初期,所以我们认为这种稳增长的政策是对增长指标实施影响。

而增长指标的影响会带来增长和库存两个指标组合的变动,这种变动其实是行业从萧条到复苏景气周期的轮动。

行业复苏阶段的宏观变量传导关系是总需求指标共振恶化——逆周期基建投资发力——M2和社融拐点——政策预期升温——汽车时钟助推式切换行业复苏。

五、2019年汽车行业周期特殊性

01

为什么汽车是早周期行业

我们定义汽车行业的复苏,其实就是增长增速指标持续往上,而库存指标持续往下。

我们一直定义汽车是早周期行业,因为在这个阶段需求已经开始触底回升,而经过长期的萧条复苏初步的触底让生产环节对这样的需求见底没有信心,所以库存还在往下掉。

需求向上会带来乘用车下游板块的产能利用率开始见底回升,这对乘用车板块的毛利率无疑是正向的。

库存往下对应的是钢铁、煤炭、有色这样的原材料还在量价齐跌,它们对汽车行业来讲是可变成本,所以库存往下降对汽车行业的毛利率来讲也是正向贡献。

所以在上游的量价齐跌的过程中,汽车行业的毛利率已经开始率先复苏了,这就是我们为什么定义汽车是早周期行业的原因。

02

这一轮汽车周期特性

这一轮汽车行业的萧条期实际是从2017年7月份开始的,这一轮的库存周期是2015年9、10月份启动的。

2016年6月份行业的增速就已经开始见顶往下,2017年7月份不光行业增速趋势向下,连供给端的生产行为也开始收缩,所以2017年以来行业已经经历了很久的主动去库的过程。

目前来看,一轮汽车行业的库存周期均值是39个月,到12月份已经走到了即将复苏的阶段。

但是真实的时间会比正常均值或长或短,原因取决两个因素:第一是汽车行业在当期社会的渗透率,

第二是每一轮库存周期需求的诱导是不是能够持续进行。这两个原因决定了一轮库存周期是比历史均值长还是短。

19年行业的汽车库存周期大概有三个特殊性:

1)19年这一轮汽车行业的库存周期有可能比12年更加曲折,它的复苏更加一波三折,库存周期的时间可能更长,它的被动去库和主动补库的节奏会把周期拉长;

2)19年这一轮的周期和成长是错类的,没有共振;

3)这一轮的库存周期份额大幅波动的公司非常少,属于缺位状态,所以我们认为这轮的库存周期比较弱的,而且时间可能落的比较久。

六、2019年汽车行业投资策略

我们认为19年板块主要的投资机会不是基于选股,也不是来自于EPS带来的超额收益。主要的投资机会来自于PE的波动,而PE的波动来自于对板块早周期属性带来超额收益的认知。

像上汽这样的蓝筹股已经度过了成长阶段,它每年的波动幅度不到10%,但是某个时间段它的PE会从6波动到8甚至30。这种空间来自于行业3、4年一次的库存周期拐点,我们认为19年拐点的位置非常近。

我们认为春燥会发生,因为从基数上来看,18年四季度会成为这30年增速的底部,19年一季度在基数的效应下还是负增长,但是边际上会比四季度好一些。

增速边际往上走,库存边际往下走,这是行业景气度边际向好的组合。而30年级别的库存周期我们又处在底部的位置,板块估值水平在年报季报披露之前也在历史的底部。

所以现在板块最大的上行风险来自于,接近库存周期底部的时点板块的估值比较低,来自于超跌估值的修复,这是萧条末期的熊市反弹。

而19年主要的机会来自于板块复苏初期的早周期属性带来的估值扩张, 19年最好的寻求库存周期的位置要观察到前瞻指标,而不是终端的销量,这个指标已经滞后了。

我们看到地产投资和制造投资现在还在高位,很快这个指标就会下行。它们的下行会让总需求指标共振开始恶化,这种共振的恶化会直接开始触发逆周期的基建投资触底向上,同时配套M2拐点的预期底部开始形成。这个时点起码要看到需求端的恶化,应该是一季度可以看到。

所以我们认为板块比较好的持续性周期底部来自于库存拐点,来自于社融拐点触发成功以后,对板块的补库行为产生可持续的引导。

这个事件大概在今年二三季度发生,但是这个指标是非常脆弱的,因为它建立在需求下行和节奏不停变换组合的结果之上。

七、策略:“政策——经济”周期第四阶段的确定

2019年将进入“政策—经济”周期的第四阶段,政策调整下的估值修复是最大的希望所在。

第四阶段的特点是“数据弱、政策松”,结构性松信用、松货币、宽财政的组合将有利于无风险利率下行、风险溢价下降,这有助于企业未来盈利预期的改善与市场估值修复。

中央经济工作会提出“逆周期调节”与2019年“做好经济工作至关重要”,标志着第四阶段正式确立,市场尚未充分反映“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“多渠道支持银行补充资本金”等政策的积极意义。

大势看震荡中个位数上涨,难言大牛市,也无需再悲观。第四阶段,数据弱导致市场承压,除非中美贸易摩擦失控引起政策超预期宽松,否则难言大牛市;政策松酝酿新一轮周期,无需再悲观。

从复盘上看,第四阶段的上证综指呈现“七下八上”的态势,也没有确定的牛熊信号。从时序上看,一季度是风险偏好修复窗口期,二季度的CPI有触及3%的风险,会形成对政策宽松的掣肘。

“滞胀”的态势会对二季度的市场造成一定扰动,此后通胀回落、政策宽松空间打开,市场有望迎来牛市的前夕,全年上证综指预计实现个位数上涨。

以上是(,)家电、汽车、策略团队在进门财经的路演实录。

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(责任编辑: HN666)
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